Читайте NV в Google
Месяц назад Украина прошла рекордный седьмой пересмотр программы расширенного кредитования, которую финансирует МВФ. Это было вообще непросто: МВФ — не простой кредитор, но мы это сделали
Я уже ранее рассказывал, как работает МВФ, как проходят миссии МВФ, какие условия могут быть в программах МВФ и как Совет директоров МВФ принимает свои решения. Эта колонка о том, как формируется ставка по кредитам МВФ и почему именно так.
МВФ — глобальная монетарная институция, а не банк развития
Основными целями МВФ являются содействие международному валютному сотрудничеству, поддержка роста мировой торговли и стабильности обменных курсов. МВФ также должен работать над созданием эффективной системы международных платежей и оказывать финансовую поддержку странам-членам, которые сталкиваются с проблемами платежного баланса. Эти задачи направлены на формирование устойчивой глобальной финансовой системы и содействие экономическому развитию всех 191 стран — членов Фонда.
Хотя МВФ играет важную роль в поддержании глобальной экономической стабильности, важно понимать, что он не является институтом развития (development institution) в традиционном понимании. В отличие от Всемирного банка или региональных банков развития типа ЕБРР, МВФ не предоставляет долгосрочное финансирование проектов развития инфраструктуры, или, например, программ преодоления бедности, образования или здравоохранения, которые являются типичными для институтов развития.
Цель институтов развития — создать условия для долгосрочного устойчивого экономического роста в развивающихся или бедных странах. Для достижения этой цели они предлагают кредиты с низкими процентными ставками, чтобы сделать финансирование доступным и привлекательным для правительств и организаций, которые реализуют именно проекты развития.
Стоимость ресурсов МВФ имеет стимулирующую функцию
Низкие ставки институтов развития связаны с источниками их финансирования. Часто их финансирование субсидируется грантами от правительств-доноров. Кроме того, банки развития имеют самые высокие кредитные рейтинги, которые позволяют им иметь доступ к льготным условиям на финансовых рынках. Структура проектов со строгими требованиями по оценке, реализации и мониторингу позволяет снизить риски и, соответственно, также обеспечить более низкую стоимость займа. Долгосрочный характер их проектов позволяет распределить риски на более длительный период, что также способствует снижению ставок.
В противовес институтам развития МВФ является, прежде всего, глобальным монетарным учреждением, которое сосредоточено на предоставлении краткосрочной помощи странам, сталкивающимся с экономическими кризисами для преодоления временных трудностей с платежным балансом. Это означает, что в ситуациях, когда страна временно тратит больше валюты, чем получает (например, из-за падения экспорта, оттока капитала или роста импорта), МВФ предоставляет стране финансовую помощь. Такая помощь не направлена на реализацию инвестиционных проектов в стране, а позволяет стране восстановить внешнее равновесие и избежать финансового стресса: избыточной девальвации или исчерпания валютных резервов.
МВФ часто вмешивается в ситуациях, когда страна уже не имеет доступа к рыночному финансированию из-за экономических трудностей. Эти обстоятельства приводят к более высокому уровню риска, что отражается в более высоких процентных ставках. МВФ приходит в тех случаях, когда никто другой уже или еще не приходит.
Стоимость ресурсов МВФ имеет стимулирующую функцию — она поощряет страны-заемщики как можно скорее провести необходимые экономические реформы и вернуть займы. Это соответствует цели МВФ — помочь странам восстановить макрофинансовую стабильность и вернуться к самостоятельному функционированию на международных финансовых рынках.
Важно понимать, что более высокие ставки МВФ отражают реальность краткосрочного кризисного финансирования и служат механизмом предотвращения чрезмерного заимствования. МВФ стремится, чтобы страны рассматривали его помощь как временный ресурс, а не как долгосрочное решение их экономических проблем. И точно деньги МВФ не должны рассматриваться как инструменты финансирования инфраструктурных проектов.
То есть, если банки развития — это институты, которые поддерживают долгосрочные трансформации в странах, то МВФ — это быстрый ответ на кризис, с четкой условностью, ограниченным горизонтом и конкретной целью: восстановить платежеспособность и доверие к стране на международном уровне.
В отличие от Всемирного банка или ЕБРР, МВФ не занимает деньги на международных рынках. А где же Фонд тогда берет ресурсы для кредитования?
Какие источники финансирования есть у МВФ?
При кредитовании стран МВФ фактически выступает в роли посредника, перераспределяя финансовые ресурсы от стран-членов с сильными экономическими позициями (страны Семерки и другие развитые страны — AE или advanced economies) к тем, кто нуждается в финансовой поддержке (развивающиеся страны (EMs или emerging market countries) и бедные страны — (LICs или low income countries).
В то время, когда банки развития получают ресурсы преимущественно от бюджетных взносов правительств стран-доноров и на внешних рынках, МВФ финансируется через взносы и кредитные линии от центральных банков стран-членов. Именно центральные банки развитых стран обеспечивают большинство ресурсов Фонда, что еще раз подчеркивает, что МВФ действует на пересечении экономической и монетарной политики, а не способствует инфраструктурному развитию.
Основным инструментом финансирования МВФ является квота (или взнос страны в уставный капитал фонда). Каждая страна-член платит определенную сумму (квоту) при вступлении в МВФ, размер которой зависит от экономического размера страны и ее роли в мировой экономике. Квоты периодически пересматриваются и могут увеличиваться. Последний раз увеличение квот было в 2023 году, и вступление в действие этого решения ожидается после ратификации решения 85% стран — членов МВФ.
МВФ также занимает средства через кредитные линии от группы стран-членов (NAB кредиты) или через двусторонние соглашения с отдельными странами-членами (BBA). В рамках таких заимствований МВФ берет ресурсы только у своих стран-членов, которые выступают донорами для других стран-членов. Для увеличения финансовых ресурсов МВФ также имеет право продавать часть своих золотых резервов, но это довольно редкая практика в целом.
Специальные права заимствования (СПЗ или SDR) были введены МВФ в 1969 году в ответ на кризис доверия к системе фиксированных обменных курсов, которая была придумана на Бреттон-Вудской конференции и которая доминировала в мире в послевоенный период. Через размещение (аллокацию) МВФ имеет право создавать новые СПЗ и распределять их между странами-членами, тем самым увеличивая ликвидность глобальной финансовой системы усиливая и доступность ресурсов в странах-членах.
Фактически аллокация СПЗ — это своеобразный «подарок» миру от самого МВФ для всех стран — и богатых, и бедных. В рамках аллокации каждая страна получает на свой счет определенную сумму средств (номинированных в СПЗ) пропорционально своей квоте (доле) в МВФ. Но МВФ не часто раздает такие подарки. За всю историю МВФ такая аллокация происходила только четыре раза: в 1970—1972 годах, 1979−1981 годах, в 2009 году и 2021 году. Я писал ранее, что во время последнего выпуска на сумму в $650 млрд Украина получила от МВФ бесплатно более $2,7 млрд.
Интересно, что СПЗ можно наверняка назвать первой в истории глобальной виртуальной валютой, и МВФ кредитует страны именно в СПЗ, используя их как основную единицу расчета в своих финансовых операциях.
Как формируется ставка по СПЗ?
Чтобы обеспечить политическую и экономическую нейтральность и стабильность стоимости своей искусственной валюты, МВФ построил концепцию СПЗ не на одной национальной валюте (например, долларе США), а на корзине из нескольких ведущих валют мира. Такой подход позволяет уменьшать зависимость от колебаний отдельной валюты и отражает многостороннюю природу МВФ как глобального монетарного учреждения.
Корзина валют СПЗ пересматривается раз в пять лет и сейчас включает доллар США, евро, китайский юань, японскую иену и британский фунт стерлингов. Именно на основе стоимости этой корзины формируется процентная ставка SDRi, которая используется как базовая в кредитовании МВФ.
Согласно правилам Фонда, SDRi базируется на средневзвешенной сумме процентных ставок по краткосрочным финансовым инструментам на денежных рынках валют, входящих в корзину, при этом для каждой валюты выбрана представительная краткосрочная ставка, которая наиболее точно отражает стоимость денег в соответствующей юрисдикции:
— для доллара США — это трехмесячная ставка по казначейским векселям США;
— для евро — трехмесячная спот-ставка по облигациям центрального правительства Еврозоны с рейтингом AA и выше, опубликованная Европейским центральным банком (European Central Bank);
— для китайского юаня — трехмесячная базовая доходность по облигациям Казначейства Китая, опубликованная Китайской центральной депозитарной и клиринговой компанией (China Central Depository and Clearing Co);
— для японской иены — ставка по трехмесячным японским казначейским дисконтным векселям;
— для британского фунта — ставка по трехмесячным казначейским векселям Великобритании.
Эти ставки, которые формируются под влиянием ключевых процентных ставок центральных банков этих пяти стран, взвешиваются в соответствии с долей каждой валюты в корзине СПЗ и формируют стоимость SDRi как основу для ценообразования кредитов МВФ. Ставка SPRi рассчитывается еженедельно и публикуется на сайте МВФ.
В итоге, ставка SPRi, по которой МВФ предоставляет кредитование, становится своеобразным монетарным мостом между условной глобальной осью «Север-Юг», то есть между решениями центральных банков ведущих стран и финансовыми условиями для стран — реципиентов МВФ. Через этот механизм решение об изменении ставки ФРС или ЕЦБ отражается в условиях финансирования для десятков стран, пользующихся поддержкой МВФ, в том числе, и для Украины.
Какой была динамика стоимости ресурсов МВФ в эру чрезвычайно низких процентных ставок?
Теперь, когда мы поняли посредническую роль МВФ, источники финансирования Фонда, роль СПЗ и тот факт, что при формировании цены своих ресурсов Фонд опирается на ключевые ставки центральных банков и реальную стоимость денег на глобальном уровне, мы можем посмотреть на динамику ставки SDRi последних 15 лет — от кризиса 2008 года до инфляционного шока 2022−2024.
Мы помним, что Глобальный финансовый кризис (GFC или Global financial crisis) 2008 года спровоцировал беспрецедентную и согласованную реакцию центральных банков ведущих стран мира. В ответ на кризис, центральные банки почти синхронно начали агрессивное снижение своих ключевых ставок. Это снижение было не только стремительным, но и глубоким — во многих развитых экономиках процентные ставки приблизились к нулю.
Когда возможности дальнейшего снижения ставок были исчерпаны, многие центральные банки перешли к количественному смягчению (quantitative easing или QE), которое предусматривало масштабный выкуп рыночных активов центробанками для дальнейшего снижения долгосрочных процентных ставок и стимулирования экономики.
Европейский долговой кризис 2010—2012 годов стал катализатором дальнейших изменений в монетарной политике. Реагируя на угрозу дефолтов и распада Еврозоны, ЕЦБ снизил свою ключевую ставку до исторического минимума. Эти действия ЕЦБ, вместе с подобными мерами других ведущих центробанков, создали глобальную среду дешевых денег, где процентные ставки в некоторых случаях стали даже отрицательными.
В период этой эры дешевых денег с 2009 по 2017 годы ставка SDRi держалась на исторически низком уровне, часто приближаясь почти к нулю. Украина получала деньги от МВФ в 2014—2016 годах именно по таким низким ставкам финансирования. 30 апреля 2014 года, когда после Революции Достоинства МВФ предоставлял первый транш программы SBA Украине, ставка SDRi была на уровне 0.13%. Значит ли, что именно такой была общая стоимость ресурсов для Украины тогда? Нет, но почему нет, я объясню позже.
С 2017 по начало 2020 года мировая экономика вступила в период постепенной нормализации монетарной политики, хотя этот процесс и происходил неравномерно в разных странах. Федеральная резервная система США (ФРС) стала лидером в этом процессе. Начиная уже с 2015 года, ФРС начала постепенно повышать свою ключевую ставку, и эта тенденция ускорилась в 2017—2018 годах. К концу 2018 года ставка ФРС достигла диапазона 2.25−2.50%, что отражало уверенность в восстановлении американской экономики. Однако в 2019 году, столкнувшись с признаками замедления глобального роста и торговым напряжением между США и Китаем, ФРС снова снизила ставку трижды, возвращаясь к более аккомодационной политике.
Народный банк Китая осуществлял осторожные шаги по смягчению монетарной политики, реагируя на замедление экономического роста и торговые конфликты. Банк Англии также повысил свою ставку дважды в этот период — в ноябре 2017 года и августе 2018 года, доведя ее до 0.75%. ЕЦБ же продолжал удерживать свою ключевую ставку на уровне 0%, а Банк Японии, который много лет боролся с дефляционными тенденциями, удерживал краткосрочные ставки на уровне -0.1%.
Как результат этих разнонаправленных действий центробанков, ставка SDRi по состоянию на начало 2020 года поднялась до 0.74%, но, как вы видите, все равно оставалась достаточно низкой. В то время Украина договорилась о новой программе с МВФ на $5,5 млрд, но мы не смогли выполнить предыдущие меры, которые были согласованы, поэтому денег не получили. А потом пришла пандемия COVID-19, которая вызвала новый глобальный экономический шок.
В ответ на пандемию центральные банки в 2020 году вновь прибегли к чрезвычайным мерам смягчения монетарной политики. Процентные ставки снова были снижены до минимальных уровней, а программы количественного смягчения были возобновлены или расширены.
Как следствие, ставка SDRi снова опустилась до очень низких значений, отражая общее состояние монетарной политики в мире. Интересно, что согласно правил МВФ SDRi ставка не может быть ниже 0.05%, и именно такой она была в марте-июне 2020 года, а затем еще и большинство 2021 года.
По состоянию на начало 2022 года SDRi была на уровне 0.077%. Низкая ставка SDRi также означала, что стоимость кредитов МВФ для стран-членов была относительно низкой, что облегчало бремя для стран, которые нуждались в финансовой поддержке в эти сложные периоды, но также и увеличивало спрос на ресурсы Фонда со стороны развивающихся стран.
Как стоимость ресурсов МВФ отреагировала на инфляционный шок?
Однако важно отметить, что эта эра чрезвычайно низких процентных ставок начала завершаться в середине 2022 года, когда центральные банки начали повышать ставки для борьбы с инфляцией, которая резко возросла из-за больших расходов правительств во время пандемии и из-за вторжения России в Украину.
Банк Англии начал повышение ставок еще с декабря 2021 года. ФРС не осталась в стороне и начала активно повышать процентные ставки с марта 2022 года, осуществив серию повышений, которая стала наиболее агрессивным ужесточением монетарной политики в США за последние десятилетия. ЕЦБ также начал повышать свои ключевые ставки с июля 2022 года, впервые за 11 лет. Банк Японии продолжал сохранять ультра-мягкую монетарную политику в течение этого периода, еще долго удерживая краткосрочную процентную ставку на уровне -0,1%. Только в июле 2024 года они подняли ставку до 0,25%. В то же время Народный банк Китая из-за замедления экономического роста в стране проводил смягченную монетарную политику — вместо повышения ставок в Китае снижали ключевые процентные ставки и принимали меры для увеличения ликвидности в финансовой системе.
Все изменения ключевых ставок в 2022—2024 годах имели непосредственное влияние на ставку SDRi. По данным МВФ, ставка SDRi в июле 2022 года впервые превысила 1%, в октябре пересекла отметку 2%, а уже на начало 2023 года составляла около 3%. Именно на этом уровне (3.4%) в марте 2023 года была утверждена текущая программа расширенного финансирования (EFF) для Украины. Во время второго пересмотра в декабре 2023 года ставка достигла 4.1% и оставалась такой до июня 2024 года, когда был утвержден четвертый пересмотр.
Для многих развивающихся стран, включая Украину, такое повышение стало серьезным финансовым вызовом. Возросли расходы на обслуживание долга, что заставило правительства направлять большие объемы бюджетных средств на выплаты процентов, иногда за счет финансирования социальных программ или инфраструктурных инвестиций. В некоторых случаях это обострило риски долговой неустойчивости.
Эта ситуация ярко продемонстрировала, насколько глубоко связаны монетарная политика развитых стран, ценообразование кредитов МВФ и финансовая устойчивость экономик-реципиентов. Вместе с тем еще раз важно понимать: МВФ выступает своеобразным форумом, который способствует диалогу между странами по экономической политике, и который должен приводить к большей согласованности действий центральных банков. Исследования МВФ и рекомендации могут формировать ожидания участников рынка. Но непосредственного влияния на решения центральных банков по установлению их ключевых ставок, как и на ставку SDRi МВФ не оказывает. Каждый банк действует автономно, руководствуясь собственными национальными условиями, и именно эти действия через механизм SDRi определяют стоимость ресурсов, которые МВФ предоставляет другим странам.
Но скоординированные действия этих центральных банков, осуществляемые под аналитическим сопровождением МВФ, принесли ощутимые результаты. Повышение ключевых ставок, сворачивание программ количественного смягчения и общее ужесточение монетарной политики позволили обуздать инфляцию в большинстве крупных экономик и фактически преодолеть последствия инфляционного шока. Как следствие, в конце 2024 года несколько центробанков начали постепенное снижение ставок.
Федеральная резервная система после серии снижений в конце 2024 года, которые уменьшили стоимость заимствований на один процентный пункт, пока удерживает ставку в диапазоне 4.25%-4.50%, продолжая паузу в политике, которая длится с января. Европейский центральный банк, стремясь поддержать экономику Еврозоны на фоне растущих торговых напряжений, в течение года шесть раз снижал ставки: с 3.75% в июне 2024 до 2.25% по состоянию на 23 апреля 2025. Банк Англии в феврале 2025 года также снизил базовую ставку до 4.5%, реагируя на замедление экономики и смягчение инфляционного давления. Народный банк Китая сохраняет однолетнюю ставку LPR на уровне 3.10% с октября 2024 года, после нескольких поэтапных снижений для стимулирования кредитования. Банк Японии, придерживаясь традиционно осторожного подхода, удерживает краткосрочную ставку на уровне 0.5% с января 2025 года, учитывая внешние риски, в частности торговые конфликты.
Пятый пересмотр программы EFF для Украины в октябре 2024 года совпал с началом снижения глобальных ставок, и ставка SDRi тогда составляла 3.49%. Во время шестого пересмотра в декабре 2024 года она уже снизилась до 3.2%, а конец марта 2025 года Украина встретила со ставкой 3.1%. По состоянию на начало мая 2025 года ставка SDRi впервые опустилась ниже 3% — до уровня 2.998%. Динамика ставки в последующие месяцы будет зависеть от результатов торговых войн, которые начались в 2025 году и реакции центробанков ведущих стран на новый потенциальный всплеск инфляции.
Почти эпилог
В этой колонке мы пытались показать, что ставка по кредитам МВФ — это скорее зеркало глобальной монетарной погоды, чем ее создатель. Она формируется через механизм, который отражает средневзвешенную стоимость денег в пяти ведущих экономиках мира. Каждый раз, когда ФРС поднимает или снижает ставку, когда ЕЦБ или Банк Японии меняют параметры своей монетарной политики, это неизбежно транслируется в изменение ставки кредитования Фонда. Таким образом, МВФ является скорее каналом передачи глобальных финансовых сигналов, чем активным игроком в ценообразовании на ресурсы, которые направляются на краткосрочную помощь странам, сталкивающимся с экономическими кризисами.
Для стран, которые обращаются в МВФ за финансовой помощью, это имеет чрезвычайно практическое значение. Стоимость кредитов может меняться не из-за их поведения или макрофинансовой политики страны, а из-за внешних факторов. Именно поэтому один и тот же объем поддержки в 2015 и 2023 годах мог стоить стране существенно по-разному. Такой механизм также создает единый стандарт, который заставляет страны-реципиенты жить в условиях глобальной монетарной зависимости, в которой МВФ может сохранять доверие как нейтральная, технократическая организация, работающая по прозрачным правилам.
Понятно, что для Украины понимание того, как формируется стоимость финансирования от МВФ, имеет непосредственное прикладное значение. В разные периоды нашего сотрудничества с Фондом мы платили истории по ресурсам от 0.13% в 2014 году до более 4% в 2023. Были даже моменты, когда МВФ нам давал ресурсы бесплатно, но такие «подарки», как аллокация СПЗ, достаточно редки в истории.
И еще раз повторюсь: ставки МВФ отражают реальность краткосрочного кризисного финансирования и служат механизмом предотвращения чрезмерного заимствования странами. МВФ стремится, чтобы страны рассматривали его помощь как временный ресурс, а не как долгосрочное решение их экономических проблем. Механизм формирования ставки SPRi имеет также стимулирующую функцию и поощряет страны — заемщики Фонда как можно скорее провести необходимые экономические реформы, отказаться от программы и вернуть займы Фонда.
Надеюсь, что текст будет понятен и полезен студентам, исследователям, экономическим экспертам и журналистам, которые изучают и комментируют вопросы стоимости ресурсов от МВФ. Но на этом месте важно сказать, что ставка SDRi является только основой для определения стоимости кредитов МВФ. Чтобы понять полную цену ресурсов МВФ, которую платит страна МВФ, к ней еще надо добавить некоторые дополнительные сборы, надбавки и комиссии, которые уже устанавливает сам МВФ. В следующей колонке я попробую рассказать и об этом.
Присоединяйтесь к нашему телеграм-каналу Погляди NV