Как дополнительные комиссии влияют на стоимость кредитов МВФ
В 2024-м на фоне роста глобальной инфляции и повышения ставок ключевых центробанков мира увеличилась стоимость ресурсов МВФ для развивающихся стран, в том числе, для Украины
В недавней колонке мы объяснили, почему и как это происходило. В той же колонке мы показали, что скоординированные действия центробанков, осуществляемые под аналитическим сопровождением МВФ, принесли ощутимые результаты и позволили обуздать последствия инфляционного шока. Как результат, со второй половины 2024 года началось постепенное глобальное снижение ставок. Это также привело к уменьшению стоимости ставки по кредитам МВФ SDRi с 4.1% в декабре 2023 года до менее 3% в мае 2025. На миллиардных кредитах это ощутимое снижение для многих стран, которые ищут помощи от Фонда, в том числе. и для нас.
Но мы завершили предыдущую колонку на том, что ставка SDRi является только основой для определения стоимости кредитов МВФ. Чтобы понять полную цену ресурсов МВФ, к ней надо добавить некоторые дополнительные сборы, надбавки и комиссии, которые уже устанавливает сам МВФ: а) маржу базовой ставки (basic rate of charge margin), б) надбавки (surcharges) и в) другие комиссии (например, commitment fees).
Именно о том, как эти сборы, надбавки и комиссии определяются и влияют на стоимость кредитов МВФ и какие решения по их снижению были приняты Советом директоров МВФ в прошлом году, подробно будет описано в этой колонке.
Маржа базовой ставки
Кредиты МВФ вообще выдаются по базовой ставке кредитования, которая состоит из ставки SDRi (мы объяснили в предыдущей колонке, как она формируется) и дополнительной маржи (margin for the basic rate of charge), размер которой пересматривается Советом директоров МВФ раз в два года.
Сама базовая ставка SDRi, как мы уже знаем, призвана покрывать стоимость ресурсов, которые получает МВФ от ведущих центробанков и предоставляет другим странам, нуждающимся в финансировании во время кризисов.
Дополнительная маржа же выступает источником для формирования резервов (precautionary balances) под будущие возможные кредитные и другие финансовые потери от невозврата кредитов странами, таким образом, помогая сохранять стоимость активов, которые участники (центробанки стран-доноров) предоставляют в качестве ресурсов для кредитования Фонда. У МВФ достаточно большие программы с такими странами, как Аргентина, Египет, Пакистан и другие, поэтому и риск достаточно сконцентрирован. Для управления им и существуют такие резервы (precautionary balances), которые формируются из поступлений от этой дополнительной маржи.
С 2012 года маржа была установлена на уровне 100 базисных пунктов и не пересматривалась до середины октября 2024 года, то есть дополнительно 1 процентный пункт добавлялся к стоимости кредитов МВФ всем развивающимся странам. Как результат, даже когда SDRi была на уровне минимальной ставка в 0.05%, страны-должники платили как минимум 1.05% за ресурсы от Фонда.
Дополнительные надбавки
Дополнительные надбавки к цене ресурсов Фонда (surcharges) — более трудный для понимания инструмент, который был впервые введен в 1997 году. Эти надбавки, в первую очередь, были введены для предотвращения большого и длительного использования ресурсов МВФ.
Они должны были а) демотивировать стран-должников заимствовать много (или больше, чем надо) денег от МВФ и б) мотивировать быстрее возвращать деньги, не позволяя странам чрезмерно полагаться на финансирование от МВФ. То есть, делая ресурсы более дорогими, МВФ побуждал страны быстрее проводить реформы, искать альтернативные источники финансирования, быстрее возвращаться на внешние рынки и скорее возвращать деньги Фонда, исходя из программ МВФ.
Украина ни разу полностью не прошла программу МВФ
До изменений прошлого года последнний вариант политики surcharges был введен в действие в 2009 году и включал в себя два типа дополнительных надбавок к цене ресурсов МВФ (в дополнение к марже, о которой мы сказали выше).
Первый тип — это надбавка за размер кредита (level-based surcharges). До октября 2024 года эта надбавка применялась, когда сумма кредита стране превышала 187,5% порог относительно квоты страны в МВФ (этот порог был установлен в 2016 году). Когда общий размер задолженности страны перед МВФ превышал этот предел, к стоимости SDRi добавлялись еще 2 процентных пункта годовых.
Второй тип — это надбавка за срок использования денег МВФ (time-based surcharges). Эта надбавка к цене ресурсов Фонда применялась, когда страна пользовалась кредитными ресурсами МВФ в течение длительного периода (в последнем варианте политики от 2016 года — более 51 месяца). Этот дополнительный сбор составлял 1 процентный пункт годовых и также добавлялся к SDRi ставке.
Принимая во внимание размер наших кредитов и общий срок наших заимствований, которые мы еще не вернули МВФ, Украина вынуждена платить обе эти комиссии.
Комиссия за резервирование кредита
Кроме маржи и надбавок, есть еще один компонент, который непосредственно влияет на конечную стоимость кредита — это комиссия за резервирование (commitment fee). МВФ требует от стран-должников заплатить комиссию за резервирование доступа к своим кредитным средствам. Так комиссия платится странами авансом, даже если они не используют эти деньги полностью. Для тех, кто работает с кредитами в банках, комиссии за резервирование не являются чем-то диковинным — большинство банков в Украине при кредитовании корпоративных клиентов их также используют.
Эта комиссия, во-первых, поощряет страны тщательно оценивать свои потребности в финансировании: если страна запрашивает больше средств, чем ей на самом деле нужно, она заплатит больше размер комиссии. Это должно стимулировать страны быть более точными в своих запросах. Во-вторых, поскольку Фонд не может свободно использовать эти деньги, пока они зарезервированы для конкретной страны, комиссия помогает МВФ компенсировать расходы на содержание средств в готовности для стран.
С 2016 года по 2024 год у МВФ была многоуровневая структура этой комиссии, которая имела восходящий характер ставок: 15 базисных пунктов (0.15%) для зарезервированных сумм до 115 процентов квоты страны; 30 базисных пунктов (0.3%) для зарезервированных сумм, превышающих 115 процентов и до 575 процентов квоты; и 60 базисных пунктов (0.6%) для зарезервированных сумм, превышающих 575 процентов квоты.
Но эта комиссия обладает еще одной важной мотивационной частью: если страна полностью успешно завершает какую-то программу сотрудничества с МВФ, то есть проходит все предусмотренные программой пересмотры и выполняет все условия, МВФ полностью возвращает ее стране.
Работает это следующим образом: комиссия за обязательства взимается в полной мере в момент утверждения кредита и возвращается пропорционально объему использованных средств при каждом пересмотре. То есть если страна прошла, например, все 13 пересмотров, которые запланированы программой МВФ, и у страны не будет неиспользованных денег, то вся комиссия вернется такой стране.
Украина за всю историю сотрудничества с МВФ ни разу еще полностью не прошла программу МВФ (в 2017 году мы первый раз преодолели так называемое «проклятие третьего транша»), но в существующей программе с МВФ в конце марта мы успешно прошли седьмой пересмотр и мы имеем неплохие шансы пройти значительно дальше.
Как мы видим, базовая ставка SDRi является лишь отправной точкой, и к ней добавляются, по меньшей мере, три надстройки: маржа, надбавки и комиссии за резервирование средств. Их суммарный эффект часто остается без внимания, но именно он формирует финальную стоимость ресурсов МВФ.
Чтобы лучше понять, как это работает на практике, рассмотрим два примера условных стран. Страна А ранее не получала кредиты от МВФ, и где-то в марте 2021 года запросила новую стенд-бай программу размером в 100% своей квоты в МВФ на срок в 18 месяцев. Такая страна в тот момент времени заплатила бы за ресурсы МВФ 1.05% годовых (SDRi в то время = 0.05% + 1% маржа базовой ставки) + еще 0.15% комиссии за резервирование. Других комиссий бы не было, так как а) надбавки за размер кредита не было бы (сумма кредита страны не превышает 187,5% квоты) и б) надбавки за срок использования денег МВФ также бы не было (новая программа, срок кредита не более 51 месяца). То есть общая стоимость ресурсов была бы 1.2% на 18 месяцев, и если бы страна полностью выполнила программу МВФ, то 0.15% комиссии за резервирование ей бы полностью вернулось до сентября 2022 года.
Теперь давайте рассмотрим другой кейс, более близкий к Украине. Страна Б, которая постоянно находится в различных программах МВФ уже много лет и уже имеет значительную задолженность по прошлым программам, которую она еще полностью не закрыла, в июне 2024 запросила новую программу на 48 месяцев размером в 580% квоты. Для такой страны стоимость ресурсов будет формироваться следующим образом: ставка SDRi в июне 2024 была 4.1% + 1% маржа базовой ставки + 2% надбавка за размер кредита (сумма кредита превышает 187,5% квоты) + 1% надбавка за срок использования денег МВФ (так как срок пользования деньгами более 51 месяца) + 0.6% комиссия за резервирование (потому что зарезервированная сумма хоть и растянута во времени, превышает 575 процентов квоты).
Общая стоимость ресурсов МВФ для такой страны была бы 8.7% годовых — это экстремальный теоретический расчет (по максимуму) на июнь 2024 года. При этом, если страна полностью пройдет программу сотрудничества с МВФ, то ей бы вся комиссия за резервирование (0.6%) будет ей возвращена, но для стран, которые постоянно находятся в программах МВФ, полностью вся комиссия обычно не возвращается из-за того, что страны, к сожалению, систематически не проходят все запланированные пересмотры.
Критика политики
Стоит сказать, что политика charges and surcharges вызвала серьезную критику со стороны развивающихся стран, особенно в 2022—2024 годах, когда стоимость ресурсов МВФ выросла до 8% и более.
Это действительно высокая цена, но важно помнить, что МВФ — это монетарная организация, а почти половина размера ставки — это стоимость привлечения средств Фонда от центральных банков (а их стоимость ресурсов значительно выросла в период роста инфляции — мы рассказали об этом в одной из недавних колонок).
И только вторая половина общей стоимости — это комиссии МВФ, которые частично идут на формирование резервов под потенциальные невыплаты и покрытие внутренних расходов Фонда. Часть этих комиссий также может возвращаться странам, а другая используется для мотивации стран-должников более ответственно подходить к запросам на финансирование от МВФ.
Что же еще не нравилось в политике сборов, надбавок и комиссий МВФ развивающимся странам?
Центральным аргументом критики было то, что эта политика создавала несправедливое и непропорциональное финансовое бремя для развивающихся стран. Выглядело так, что эти страны, которые уже находятся в сложном экономическом положении, вынуждены выделять значительные средства на уплату дополнительных сборов, и это ограничивает их возможности для создания необходимого фискального пространства (fiscal space) для инвестирования в критически важные сферы, такие как инфраструктура, образование и здравоохранение.
Развивающиеся страны также считали, что надбавки являются проциклическими (procyclical) и регрессивными (regressive). Процикличность заключается в том, что они увеличиваются во время кризисов, именно тогда, когда экономическая ситуация в стране самая сложная и когда у стран растет потребность в финансировании. В такие моменты, вместо облегчения условий кредитования, страна сталкивается с еще большей финансовой нагрузкой.
Регрессивность означала, что надбавки непропорционально ударяли по странам с низким и средним уровнем дохода, которые не имеют доступа к рынкам капитала, своп-линий и других долговых финансовых инструментов. Это фактически означало, что страны с меньшими экономическими возможностями вынуждены платить больше за доступ к финансированию МВФ, что создает для них дополнительное финансовое бремя именно во времена экономических трудностей, когда они больше всего нуждаются в финансовой поддержке.
Критики также ставили под сомнение эффективность ценовых стимулов, которые и должны создавать надбавки. Они считали, что спрос на ресурсы МВФ является неэластичным по цене, поскольку страны, обращающиеся в МВФ, обычно не имеют альтернативных источников финансирования. Это означает, что надбавки не могут эффективно ограничивать объемы заимствований или стимулировать своевременное погашение долгов.
И действительно, для таких стран, как Аргентина, Египет, Украина, Пакистан, эти «мотивации» МВФ особо не работали. Странам были нужны деньги для покрытия своих экономических проблем, несмотря на стоимость ресурсов МВФ. Статистика также показывала, что, с момента создания политики в отношении комиссий, количество должников в Фонде только возросло, а не уменьшалось.
Развивающиеся страны также указывали на отсутствие гибкости и индивидуального подхода в политике МВФ. Они утверждали, что МВФ в своей практике применяет «универсальные» подходы, которые не учитывают специфические экономические и социальные условия каждой страны. Они обращали внимание на то, что такая политика может подрывать доверие к МВФ среди развивающихся стран, а это, в свою очередь, может привести к уменьшению влияния Фонда и его способности эффективно выполнять свою роль глобального финансового стабилизатора.
Некоторые критики говорили, что чиновники или экономические эксперты часто не имеют доступа к детальной информации о том, как рассчитываются надбавки и какие именно платежи страны осуществляют. По их мнению, это затрудняло планирование и управление финансовыми ресурсами на национальном уровне. В ответ на такую критику, Фонд создал отдельную страницу на своем сайте, чтобы предоставить больше инструментов для понимания политики.
В ответ на эту критику МВФ все еще подчеркивал необходимость балансировать спрос на финансовую помощь странам с необходимостью защиты своих ресурсов и поощрения стран к более быстрому возврату займов. Фонд также объяснял, что дополнительные сборы сдерживают чрезмерную зависимость стран от финансирования МВФ, а странам важно осознавать сложность и продуманность системы международной финансовой помощи, которую обеспечивает МВФ.
Уменьшение комиссий
Но несмотря на некоторое внутреннее сопротивление, 11 октября 2024 года Совет директоров МВФ принял решение об уменьшении уровня всех своих комиссий для развивающихся стран, у которых есть программы кредитования от Фонда. Реформа включала следующие изменения:
— уменьшилась базовая маржа над ставкой SDRi (margin for the basic rate of charge) на 40%: со 100 до 60 базисных пунктов; Фонд посчитал, что такая маржа будет достаточной для покрытия расходов на посредничество Фонда между ведущими центробанками и странами-должниками и будет генерировать достаточный объем чистого дохода для формирования необходимых резервов под потенциальные убытки;
— повысился порог для применения надбавки за размер кредита (level-based surcharges) со 187,5% до 300% квоты (увеличение на 60%). Эксперты Фонда решили, что такое повышение порога сможет снизить стоимость ресурсов для стран, занимающих не очень большие суммы в Фонде, но при этом поможет сохранить логику ценовых стимулов к осторожному и временному пользованию ресурсами Фонда для других стран.
— снизилась ставка надбавки за длительное пользование ресурсами (time-based surcharge) на 25%: со 100 до 75 базисных пунктов. Такой шаг также поможет уменьшить эффективную нагрузку на страны-заемщики, но сохранит достаточные ценовые стимулы к возврату средств в разумные сроки.
— увеличились пороги для определения размера комиссии за резервирование (commitment fees) — точнее, они унифицировались с другими политиками Фонда, привязав их к измененным в 2024 году ежегодным и совокупным лимитам доступа к ресурсам Фонда по механизму кредитования GRA. Ранее действовала трехступенчатая шкала с порогами 115% и 575% квоты, установленная еще в 2016 году. Теперь порог для определения размера комиссии за резервирование был увеличен до 200% и 600% квоты соответственно, то есть до 200% квоты комиссия была 15 базовых пунктов, с 200 до 600% — 30 базовых пунктов, а более 600% — 60 базовых пунктов.
Звучит сложно? Давайте объясним на примере. Если мы возьмем кейс страны Б, который мы обсуждали выше, то стоимость ресурсов МВФ для нее в начале мая 2025 года была бы следующей: ставка SDRi составляет 2.998%; маржа базовой ставки уменьшена до 0.6% (вместо 1% ранее); надбавка за длительность пользования кредитом (более 51 месяца) уменьшается с 1% до 0.75%; комиссия за резервирование будет 0.3% (в связи с увеличением порога до 600% квоты в то время, когда наша условная программа имеет 580% квоты). И только надбавка за размер кредита останется на том же уровне 2% из-за того, что размер нашей условной программы все равно больше нового порога в 300% квоты.
Таким образом, общая теоретическая стоимость ресурсов для страны Б в мае 2025 года будет почти на 2.1 процентных пункта ниже, чем была бы в июне 2024 года: 2.998% (SDRi) + 0.6% (маржа базовой ставки) + 0.75% (time-based surcharge) + 0.3% (комиссия за резервирование) + 2% (надбавка за размер кредита). То есть общая стоимость ресурсов для такой страны будет где-то 6.65% годовых сейчас против 8.7% год назад — опять же это все условные расчеты для вымышленной страны. Но этот гипотетический кейс стоит сравнить с фактом, что Казначейство США сейчас выпускает 10-летние ценные бумаги со ставкой где-то 4.4%, по сравнению с которой 6.65% для развивающихся стран не так уж и много. Когда ставки Казначейства снизятся дальше, стоимость ресурсов МВФ для страны также пойдет вниз.
Пакет реформ МВФ, вступивший в силу с 1 ноября 2024 года, сократит совокупные платежи стран за счет уменьшения как маржи, так и надбавок в среднем на 36%. По оценкам экспертов это уменьшит ежегодные расходы стран-заемщиков примерно на $1,2 млрд (или СПЗ 880 миллионов). Также ожидается, что количество стран, которые платят надбавки (surcharges), уменьшится с 20 до 13 в 2026 финансовом году.
Это решение имеет положительное влияние также и для Украины: наши общие годовые расходы за пользование ресурсами МВФ только за счет снижения различных комиссий и надбавок уменьшились на $130 млн (минус 38−39% расходов 2024 года, то есть немного больше, чем для других стран).
Снижение базовой ставки SDRi на 100+ пунктов на $15 млрд задолженности перед МВФ принесет Украине дополнительно еще более $150 млн экономии в год. Принимая во внимание будущие транши МВФ по существующей программе, эффект от общего снижения стоимости ресурсов МВФ для нас на следующие 5 лет — более миллиарда долларов США. Эти средства Правительство сможет направить на поддержку армии, социальные программы и реконструкцию.
Я рад, что нам это удалось. Снижение комиссий МВФ было одним из ключевых вопросов, которые украинская власть системно продвигала во время визитов в Вашингтон в 2023—2024 годах. Премьер-министр Денис Шмыгаль поднимал эту тему на встрече с директором-распорядителем МВФ Кристалиной Георгиевой во время Весеннего собрания МВФ в прошлом году. Глава НБУ Андрей Пышный и министр финансов Сергей Марченко также постоянно подчеркивали важность такого решения во время встреч с руководством Европейского департамента и миссии МВФ по Украине. Да и автор этой колонки также немножко вкладывался в достижение этой цели по снижению стоимости ресурсов Фонда для Украины.
В поисках консенсуса
Могло бы быть еще большее снижение, как хотели некоторые страны, в том числе и мы? Теоретически — да, но международная финансовая дипломатия — это также и искусство возможного. Тем более, что Фонд является институцией, в основе которой лежит принцип консенсуса.
Мы на Совете директоров Фонда начали дискуссию об изменении политики где-то с середины весны прошлого года, и перед тем, как принять окончательное решение, провели три долгих заседания Совета директоров на эту тему, множество индивидуальных и групповых встреч с персоналом Фонда, много обсуждали с другими коллегами во время совместных ланчей.
И в этой дискуссии о политике в течение года четко проявились разные интересы двух основных групп стран-членов: стран-доноров и стран-должников. Без стремления поиска консенсуса достичь соглашения между этими двумя группами на уровне Совета директоров было бы невозможно.
Интересы стран-доноров (обычно, это развитые экономики, которые предоставляют значительную часть ресурсов МВФ) в контексте политики charges and surcharges достаточно понятны: они заинтересованы в обеспечении финансовой устойчивости МВФ и защите своих взносов в его капитал и стремятся уменьшить риски невозврата средств и избежать чрезмерной зависимости стран от финансирования МВФ. Именно они поддерживали достаточно высокие сборы как средство поощрения стран-должников к быстрому возврату займов и проведения необходимых экономических реформ.
С другой стороны, страны-должники, которые часто являются развивающимися экономиками (например, Аргентина, Эквадор, Египет, Пакистан, Украина и другие), имеют другие приоритеты: они заинтересованы в получении доступного финансирования для преодоления экономических кризисов и стимулирования развития и стремятся уменьшить общее долговое бремя, включая расходы на обслуживание долга. Они также выступают за более гибкие условия кредитования, учитывающие их специфические экономические обстоятельства.
Эти противоположные интересы и были предметом дискуссий. Консенсусный подход к комиссионной политике Фонда требовал от обеих сторон определенных уступок, но именно стремление к компромиссу открыло путь к более сбалансированному и эффективному решению, которое и было принято в октябре прошлого года.
И напоследок
Все выкладки в последних двух колонках выглядят достаточно сложно. Как следствие, я думаю, в Украине найдется немного людей, которые смогли бы сдать экзамен по механизмам формирования стоимости ресурсов МВФ, даже несмотря на то, что с 2023 года Фонд, стремясь к большей прозрачности, начал публиковать данные по расчетам стоимости ресурсов в Financial Data Query Tool. Но для полного понимания все равно нужно обращаться и к другим разделам сайта МВФ, где размещена информация о финансовой позиции каждой страны. Есть страница и для Украины.
Хотелось бы, чтобы больше людей разбирались в этих вопросах, особенно среди журналистов, экономистов, студентов и исследователей. Для тех же, кто хочет углубиться в тему, стоит помнить несколько ключевых тезисов, которые мы обсуждали в последних 2 статьях:
— МВФ — не банк развития, а глобальная монетарная институция. Фонд действует как посредник, перераспределяя ресурсы от более богатых стран к тем, кто нуждается в финансовой поддержке. В таких условиях стоимость ресурсов МВФ зависит от динамики ключевых ставок центробанков мира, и МВФ имеет достаточно ограниченное (и не прямое) влияние на эти ставки, в то время как их динамика в долгосрочной перспективе является волатильной.
— стоимость ресурсов МВФ постоянно меняется. Она может быть почти нулевой (но никогда не будет полностью нулевой), или же, как в середине 2024 года, достигать максимума за последние 15 лет.
— для понимания общей стоимости ресурсов Фонда к базовой ставке SDRi надо добавить комиссии, надбавки и дополнительные сборы. Их устанавливает Совет директоров, и у каждого из этих компонентов — своя логика: покрытие расходов, формирование резервов, стимулирование стран к более быстрому возврату средств. Эти надстройки могут существенно увеличить первоначальную стоимость кредита от МВФ.
— в октябре 2024 года МВФ уменьшил часть этих комиссий для развивающихся стран. Это решение далось непросто: не только потому, что оно уменьшило доходы Фонда примерно на $1.2 млрд в год, но и потому, что дискуссия четко отразила противоречия между странами-донорами и странами-должниками. Все решил консенсус, как всегда в МВФ.
— в то же время ведущие центральные банки мира после преодоления глобальной инфляции начали период снижения ставок. Эти шаги в свою очередь положительно влияют на стоимость ресурсов МВФ, которая определяется как производная средневзвешенных ставок основных валют (доллар, евро, иена, юань, фунт). Для Украины это означает не только облегчение фискальной нагрузки, но и возможность эффективнее планировать использование внешней поддержки на фоне продолжения программы с Фондом.
Что дальше? Ключевые экономики мира продолжают цикл снижения ставок после того, как преодолели инфляционный пик. На минувшей неделе Банк Англии снова снизил ключевую ставку — теперь до 4.25%, но в то же время FOMC в США принял решение держать ставку на уровне 4.25−4.50%, которую они установили еще в декабре прошлого года. Как результат, базовая ставка кредитования МВФ будет снижаться дальше, а это еще больше облегчит условия кредитования стран, в том числе, для Украины.
Но ситуация может измениться. Новые торговые войны могут снова разогнать инфляцию. Центробанки будут вынуждены реагировать и поднимать ставки, а это автоматически повысит и базовую ставку кредитования МВФ.
По правде говоря, мы не знаем, что будет дальше. Но сейчас задача Украины — пройти все 13 пересмотров программы до весны 2027 года, полностью получить запланированную сумму финансирования и, если (когда) все пройдет удачно, вернуть себе еще и комиссию за резервирование. А потом однажды вернуть и все деньги МВФ.
Над этим и работаем. Не переключайтесь.
Присоединяйтесь к нашему телеграм-каналу Погляди NV